Краткая аннотация
Я купил корпоративную облигацию с купоном 25% годовых и был уверен, что нашел простой способ получать высокий доход без лишних усилий. После сделки выяснилось, что красивая ставка скрывала переплату за бумагу, риск досрочного погашения, слабые денежные потоки компании и почти отсутствующую возможность быстро выйти из позиции. Этот случай заставил меня полностью изменить подход к инвестициям.
Я отношусь к деньгам довольно спокойно. Не проверяю брокерское приложение каждые пятнадцать минут, не покупаю акции после громких новостей и не пытаюсь угадать идеальную точку входа. Большую часть капитала держу в понятных инструментах, потому что эти деньги появились не случайно. За ними стоят рабочие дни, проекты, дедлайны и часы, которые уже невозможно вернуть.
Именно поэтому облигация с купоном 25% показалась мне почти идеальным вариантом. Компания обещала платить проценты каждый квартал, до погашения оставалось немного времени, а сумма входа выглядела посильной. Я купил 300 бумаг и мысленно уже посчитал будущий доход: 300 тысяч рублей номинала должны были приносить около 75 тысяч рублей в год до налога.
Вечером я открыл документы выпуска, отчетность компании и историю торгов. Через несколько часов стало понятно, что мой первоначальный расчет был слишком простым. Купон действительно составлял 25%, но моя реальная доходность могла оказаться в два раза ниже. А при неблагоприятном сценарии можно было потерять не проценты, а значительную часть вложенной суммы.
Почему купон не равен доходности
Самая заметная цифра в карточке облигации показывала размер купона. Именно на нее я и смотрел перед покупкой. Но купон рассчитывается от номинала бумаги, а не от суммы, которую инвестор фактически заплатил.
Номинал одной облигации составлял 1000 рублей. На бирже она продавалась по 1038 рублей. Дополнительно я заплатил накопленный купонный доход предыдущему владельцу. В итоге одна бумага обошлась примерно в 1069 рублей без учета комиссии брокера.
Мои расчеты после покупки выглядели так:
- номинал одной бумаги — 1000 рублей
- рыночная цена — 1038 рублей
- накопленный купонный доход — около 31 рубля
- фактическая стоимость покупки — около 1069 рублей
- квартальный купон — 62,5 рубля
- полная стоимость позиции — примерно 321 тысяча рублей
Первый купон должен был составить 18 750 рублей на всю позицию. Но часть этих денег я уже заранее заплатил продавцу в составе накопленного дохода. Поэтому поступление полного купона не означало, что вся сумма стала моей прибылью.
Даже простая текущая доходность получалась не 25%, а около 23,4% до налога. Я разделил годовой купон 250 рублей на реальную стоимость бумаги. Но и этот расчет не показывал полной картины, потому что облигация покупалась выше номинала, а погашаться должна была по 1000 рублей.
Получалось, что часть будущих купонов просто компенсировала переплату при покупке. Я заранее отдал эмитенту 69 рублей сверх номинала и надеялся вернуть их за счет процентных выплат.
Досрочное погашение изменило весь расчет
В документах выпуска я нашел условие, которое сначала показалось несущественным. Компания имела право досрочно погасить облигации через шесть месяцев. Для эмитента это обычная возможность снизить стоимость долга, если ситуация на рынке изменится.
Для меня это означало совсем другое. Я рассчитывал получать купон 25% в течение года, но компания могла вернуть долг раньше. В таком случае я получил бы два квартальных купона и номинал бумаги.
Расчет на одну облигацию выглядел так:
- стоимость покупки — около 1069 рублей
- два купона — 125 рублей
- возврат номинала — 1000 рублей
- общий денежный поток — 1125 рублей
- прибыль до налога и комиссии — около 56 рублей
За шесть месяцев я заработал бы примерно 5,2% на вложенные деньги. При пересчете на год эффективная доходность получалась около 10,7%. Это уже было заметно ниже тех 25%, ради которых я вообще открыл карточку бумаги.
Особенно неприятной оказалась логика такого выпуска. Если рыночные ставки снижались, компания могла взять новый кредит дешевле и досрочно закрыть дорогие облигации. В этом случае высокий купон быстро исчезал.
Если ставки оставались высокими или финансовое положение эмитента ухудшалось, компания продолжала пользоваться моими деньгами. То есть выгодный сценарий контролировал заемщик, а не инвестор.
Я покупал бумагу ради повышенной доходности, но при хорошем для компании развитии событий получал обычный результат. Повышенный риск оставался со мной в любом случае.
Компания зарабатывала, но денег на погашение почти не было
После пересчета доходности я начал изучать сам бизнес. Название компании здесь неважно, поэтому цифры округлю.
За последние двенадцать месяцев выручка составляла около 2,8 млрд рублей. Операционная прибыль до процентов, налогов и амортизации находилась примерно на уровне 410 млн рублей. Чистый долг приближался к 1,15 млрд рублей.
Сначала показатели выглядели терпимо. Долг был большим, но компания продолжала работать, продавать продукцию и показывать прибыль. Потом я посмотрел, из чего эта прибыль складывалась.
Часть результата обеспечили разовая субсидия, продажа имущества и бухгалтерские операции, которые не приносили постоянного денежного потока. После корректировок реальная операционная прибыль оказалась ближе к 320 млн рублей.
Еще хуже выглядело движение денег. Компания могла показывать прибыль в отчете, но значительная часть выручки оставалась в дебиторской задолженности. Покупатели еще не перечислили деньги, хотя доход уже был отражен в документах.
За год операционный денежный поток составил около 180 млн рублей. На оборудование, ремонт и поддержание бизнеса ушло примерно 130 млн. Свободными оставались около 50 млн рублей.
При этом на проценты по кредитам и облигациям в течение следующего года могло потребоваться почти 290 млн рублей. Погашение самого долга в эту сумму не входило.
В этот момент я понял, что задавал неправильный вопрос. Я пытался выяснить, сможет ли компания перечислить ближайший купон. Но один купон можно заплатить из остатка на счете, кредитной линии или денег от нового размещения.
Главный вопрос заключался в другом: где компания возьмет всю сумму в день погашения облигаций.
Собственного денежного потока для этого не хватало. Значит, эмитент рассчитывал привлечь новый кредит или выпустить новые бумаги. Пока рынок готов давать деньги, такая схема работает. Проблемы начинаются в тот момент, когда инвесторы и банки отказываются рефинансировать старый долг.
Компания может оставаться прибыльной, иметь клиентов, оборудование и работающий бизнес, но не найти несколько сотен миллионов рублей в нужную дату. Для владельца облигации это уже дефолт, даже если завод продолжает работать, а сотрудники выходят на смену.
Ликвидность существовала только на экране
Следующим пунктом я проверил, насколько быстро смогу продать облигации при появлении плохих новостей.
Последняя сделка проходила примерно по цене моей покупки. На графике выпуск выглядел стабильным. Создавалось ощущение, что из позиции можно выйти почти в любой момент.
Но в биржевом стакане покупателей было мало. На ближайшем уровне стояли заявки всего на несколько десятков бумаг. Следующие предложения находились заметно ниже.
Моя позиция из 300 облигаций не выглядела крупной в масштабах портфеля. Но для конкретного выпуска она оказалась слишком большой. Продажа всей позиции одним поручением могла сразу снизить среднюю цену на несколько процентов.
Пока с компанией ничего не происходило, это казалось мелкой технической проблемой. Но после задержки платежа, судебного иска или ухудшения отчетности покупатели могли исчезнуть полностью.
В таких бумагах цена иногда остается спокойной неделями, а затем падает на десятки процентов за несколько часов. Продать облигацию по вчерашней цене уже невозможно. Приходится либо фиксировать крупный убыток, либо ждать развития событий.
Получалось, что высокая доходность была доступна только при условии, что я держу бумагу до конца и компания исполняет все обязательства. Возможность выйти раньше существовала скорее формально.
Я посчитал плохой сценарий
Чтобы перестать смотреть на ситуацию слишком оптимистично, я построил три варианта развития событий.
В первом компания досрочно погашала облигации через шесть месяцев. В этом случае я получал около 1125 рублей на одну бумагу.
Во втором эмитент исправно платил весь год. Тогда общий денежный поток составлял 1250 рублей: четыре купона и возврат номинала.
В третьем происходил дефолт. После суда, переговоров и продажи имущества удавалось вернуть только 300 рублей на одну облигацию.
Я присвоил этим сценариям условные вероятности:
- досрочное погашение — 70%
- полное погашение через год — 20%
- дефолт с частичным возвратом — 10%
Средний ожидаемый денежный поток получился около 1068 рублей на бумагу. Я заплатил примерно 1069 рублей.
Расчет был очень грубым, но он хорошо показал проблему. Даже небольшая вероятность крупного убытка съедала весь дополнительный доход. Купон выглядел высоким только до тех пор, пока я не добавлял в модель возможность дефолта.
Можно было поставить другие вероятности и получить более привлекательный результат. Но тогда пришлось бы честно ответить, почему вероятность проблем должна быть именно такой. Одной уверенности в том, что компания давно работает, для этого недостаточно.
Что я сделал с облигациями
Я не стал продавать всю позицию одним поручением. В стакане не было достаточного количества покупателей, поэтому резкий выход принес бы гарантированный убыток.
Я постепенно сократил количество облигаций с 300 до 80 штук. Выставлял лимитные заявки и ждал встречного спроса. Средняя цена продажи оказалась немного ниже цены покупки, но потери остались контролируемыми.
Оставшуюся часть я перестал считать надежным инструментом. Для себя перевел ее в категорию рискованных вложений, где можно получить высокий доход, но нужно быть готовым потерять значительную часть капитала.
После этой истории я изменил порядок анализа облигаций. Теперь сначала смотрю не на ставку купона, а на фактическую цену покупки, условия досрочного погашения, график долгов и движение денег внутри компании.
Отдельно проверяю, кто именно занимает деньги. Известное название группы компаний ничего не гарантирует, если облигации выпустило небольшое юридическое лицо без поручительства материнской структуры.
Купон я оцениваю в последнюю очередь. Он должен компенсировать все обнаруженные риски, а не заменять их анализ.
Вывод
Купон 25% не был подарком. Это была цена, по которой компания могла привлечь деньги. Рынок не соглашался кредитовать ее дешевле, и для этого были причины.
Моя ошибка состояла не в том, что я купил рискованную облигацию. Такие инструменты могут быть частью портфеля, если человек понимает возможные потери и ограничивает размер позиции.
Ошибка была в другом. Я увидел будущий доход раньше, чем начал считать возможный убыток.
После покупки я потратил несколько вечеров на документы, расчеты и попытки выйти из позиции без большого проскальзывания. Экономия времени и высокий пассивный доход существовали только в момент нажатия кнопки Купить.
Деньги, заработанные на основной работе, заслуживают более внимательного отношения. Особенно когда кто-то предлагает платить за них намного больше рынка.
Могу также сделать более короткую версию для публикации, которую легче дочитать до конца.
Вот это уже похоже на практичный опыт. Сохранил себе, вернусь позже перечитать.
Люблю такие разборы: без громких обещаний, зато с понятной логикой.